Ondanks de renteverlagingen lijkt een recessie in de VS en Europa in toenemende mate onafwendbaar. Dit roept de vraag op of men in de VS en elders niet te veel verwacht van de monetaire versoepeling.

Het monetaire beleid van de Federal Reserve, dat veelal wordt omschreven als „just in time monetary policy", verschilt van het behoedzame ECB-beleid. Dit onderscheid wordt veroorzaakt door de onderliggende verschillen in structuur en conjunctuur, doelstelling en een fundamenteel ander inzicht in de mate waarin de economie kan worden bijgestuurd door renteveranderingen.

Niet alleen de conjuncturele uitgangspositie verschilt tussen de VS en Europa, ook de economische structuur, en daarmee de mate waarin het monetaire beleid invloed heeft op de reële economie, verschilt drastisch. In de eerste plaats heeft de geldmarktrente, die direct wordt gestuurd door de Fed, een grotere invloed op gezinnen in de VS, onder andere door het breder verspreide aandelenbezit in de VS en de omvangrijker schulden. In Europa wordt meer gespaard, meer via pensioenfondsen belegd en zit meer vermogen in het huis. Een ander verschil vormen de schuldposities van gezinnen en bedrijven, die in de VS groter zijn. Ten slotte financieren Amerikaanse bedrijven zich meer op basis van geldmarkttarieven. Hierdoor spelen rente-uitgaven in het algemeen en de korte rente in het bijzonder een aanzienlijk grotere rol dan in Europa.

Fijnmazig
Het is al met al dus te verwachten dat het monetaire beleid in Europa een aanzienlijk langere ‘remweg’ kent dan in de VS en dus minder geschikt is voor sturing op korte termijn, aangezien de onzekerheden toenemen naarmate de horizon verder weg ligt. Daar komt bij dat er grote onderlinge verschillen tussen de eurozonelanden bestaan, die ervoor zorgen dat het monetaire beleid een andere uitwerking heeft. Ook bestaat er nog weinig inzicht hierin als gevolg van de korte historie van de ECB. Naast een langere remweg, bestaat er dus ook grotere onzekerheid over de uitwerking van monetair beleid in Europa.

Daarnaast verschillen de centrale banken in de twee grootste economische blokken. De Fed kent een tweezijdige doelstelling: stabiele prijzen en maximale werkgelegenheid. De ECB heeft als primaire doelstelling handhaving van de prijsstabiliteit op middellange termijn, gedefinieerd als een inflatie beneden de 2 procent. Hierdoor heeft de Fed meer speelruimte in haar afweging tussen inflatie en economische groei. Terwijl het Fed-beleid nog steeds is gestoeld op de idee dat de economie op korte termijn is bij te sturen door het monetaire beleid, onderkent het ECB-beleid dat men de conjunctuur niet exact kan bijsturen.

De beste bijdrage van monetair beleid is het handhaven van prijsstabiliteit, aldus de filosofie van de ECB. Tegelijkertijd hinkt het beleid van de Fed op twee gedachten. Onzekerheden omtrent de mate van vertraging en de uitwerking van monetair beleid maken een fijnmazige afstemming van de conjunctuur tot een hachelijke zaak. Het gevaar bestaat dat deze averechts uitwerkt als gevolg van een verkeerde timing en dus per saldo destabiliserend werkt. Dit geldt voor de VS en in nog grotere mate voor de eurozone.

Deze grote onzekerheden hebben tot de nodige scepsis geleid in de academische wereld ten aanzien van de effectiviteit van monetaire beleidsinstrumenten om de conjunctuur te stimuleren. De monetaristen, onder leiding van Friedman, gaan hierin het verst. Zij geloven dat monetair beleid de reële economie niet structureel kan beïnvloeden. Het op stabiliteit georiënteerde beleid van de ECB oogt vanuit dat perspectief solider en op een modernere leest geschoeid dan de Fed.

Ten slotte raakt het rentewapen botter naarmate de bodem in zicht komt. De Fed heeft dus zijn kruit al verschoten terwijl de recessiebeer nog vrij rondloopt. Aangezien de rente de 0 procent al dicht genaderd is, kan deze nauwelijks verder worden verlaagd. Daarnaast worden markten als het ware immuun voor verdere renteverlaging, waardoor deze aan effectiviteit verliest. Een nog verdere rentedaling lokt nauwelijks nog extra bestedingen uit. Ook de ervaringen in Japan, waar de rente is verlaagd tot nagenoeg 0 procent, laten zien dat van monetaire stimulansen geen wonderen mogen worden verwacht.

Vraaguitval
De afwachtende houding heeft velen ertoe verleid de ECB te bekritiseren. Men zou naar het voorbeeld van de Fed de rente veel agressiever hebben moeten verlagen om een recessie te voorkomen, aldus de populaire kritiek. Deze kritiek doet echter geen recht aan de grote verschillen die er bestaan tussen de centrale banken en de omgeving waarin zij opereren. De passievere rol van de ECB is goed te verklaren door het gebrek aan reputatie, de structuurverschillen en de sterkere anti-inflatiedoelstelling van de ECB. Daarnaast overschat deze kritiek van onder anderen vooraanstaande Europese politici de directe invloed van renteverlagingen in het huidige klimaat.

Een vergelijking met de luchtvaartindustrie dient zich aan. Boven op de structurele overcapaciteit heeft de luchtvaartindustrie te maken met vraaguitval als gevolg van afgenomen vertrouwen sinds september. Tariefreductie is voor deze industrietak op korte termijn nauwelijks een oplossing, omdat het het veiligheidsgevoel van de reiziger, de belangrijkste oorzaak van de acute vraaguitval, niet wegneemt. Dezelfde beperking kleeft aan het effect van renteverlagingen in het huidige klimaat, dat wordt gekenmerkt door een vertrouwensschok. Je kunt geld weliswaar goedkoper maken, maar vertrouwen is er niet mee te koop. Zelfs niet door de alom geprezen Greenspan.

n.a.v.De auteur is onderzoeker bij het Economisch Bureau van ABN Amro.