De Amerikaanse dollar zit al geruime tijd in de verdrukking, maar nadat duidelijk was dat Bush nog vier jaar het Witte Huis zal bewonen, zakte de koers nog verder weg. De commentaren in de kranten en analistenrapporten van banken zijn eensluidend waar het gaat om de reden van de zwakkere dollar: de zogenoemde ”twin deficits” waar de Amerikaanse economie mee kampt.

Het eerste van de tweelingtekorten betreft de begroting van de federale overheid. Vier jaren met belastingverlagingen en extra uitgaven voor defensie hebben ertoe geleid dat een begrotingsoverschot is omgeslagen in een flink begrotingstekort. Het tekort zal dit jaar naar verwachting overeenkomen met ruim 3,5 procent van het bruto binnenlands product (bbp). Dit is nog niet heel verontrustend, maar ramingen geven aan dat als er de komende jaren geen ombuigingen plaatsvinden, het tekort de komende jaren sterk verder zal oplopen.

Het tweede tekort is het negatieve saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans. Dit betreft vooral een handelstekort, de Amerikanen importeren veel meer dan zij exporteren. Het tekort op de lopende rekening bedraagt momenteel zo’n 6 procent van het bbp, een recordniveau. Dit tekort mag overigens niet worden opgeteld bij het overheidstekort.

In feite weerspiegelt het externe lopenderekeningtekort van de Amerikaanse economie een intern spaartekort. Datgene wat de overheid, het bedrijfsleven en de consument minder sparen van hun inkomsten dan zij investeren, moet uit het buitenland gehaald worden. Anders gesteld: de Amerikaanse economie maakt in sterke mate gebruik van buitenlands kapitaal om consumptie, investeringen en overheidstekorten te financieren. En het begrotingstekort is daarbij niet het grootste probleem (er zijn maar weinig landen in de wereld waar de overheid een begrotingsoverschot heeft), het zijn vooral de consumenten die weinig sparen.

Op zich is er niets mis met een spaartekort van een economie. Net als bij ondernemingen geldt dat er op macro-economisch niveau geen problemen ontstaan zolang het geleende kapitaal nuttig wordt aangewend en de financiering in orde is. De productiviteitsgroei in de VS is relatief hoog en investeringen zijn er vaak rendabeler dan in andere landen, zodat het eerste punt geen probleem is. Wat de financiering van de tekorten betreft is de Amerikaanse economie echter kwetsbaar. Het buitenlandse kapitaal is namelijk vrij eenzijdig afkomstig uit één regio, het Verre Oosten. Doordat Chinezen en Japanners zo sterk voorzien in de importbehoefte van de VS, hebben zij te maken met een overschot aan kapitaal. Dit beleggen en investeren zij voor een groot gedeelte in de VS.

Niet alleen qua herkomst is er sprake van kwetsbaarheid, ook de bestemming van het buitenlandse kapitaal is geconcentreerd, en wel in de Amerikaanse obligatiemarkt. Vooral de Chinese centrale bank speelt hierin een rol. De buitenlandse deviezenreserve verdrievoudigde in de afgelopen vier jaar en een groot deel daarvan is belegd in Amerikaanse staatsobligaties. Dit laatste heeft ertoe geleid dat de rente op de obligatiemarkt lager is dan op grond van de groei- en inflatievooruitzichten in de VS verwacht zou mogen worden.

De grote vraag is nu of de financiers uit het Verre Oosten de komende jaren in dezelfde mate het financieringstekort van de VS zullen dekken. Wat dit betreft valt te vrezen dat met name de kapitaalstroom uit China kleiner zal worden. De Chinese economie neigt momenteel naar oververhitting. Een recentelijk doorgevoerde renteverhoging is een eerste stap richting afkoeling, maar daarnaast komt ook een revaluatie van de Chinese munt, de yuan, dichterbij. Als de Chinese autoriteiten de vaste wisselkoers aanpassen (de yuan in dollars duurder maken), zal dit de export temperen.

Het Amerikaanse bedrijfsleven, dat concurrentie ondervindt van de goedkope Chinese exporteurs, zal dit toejuichen. De keerzijde is echter dat de belangstelling voor Amerikaanse staatsobligaties waarschijnlijk zal afnemen, met een stijging van de rente tot gevolg. Dit zal op zijn beurt een rem zetten op de economische groei.

Een tweede gevolg is waarschijnlijk dat de dollar niet alleen verzwakt ten opzichte van de yuan, maar ook tegenover andere valuta’s, zoals de euro. Minder vraag naar Amerikaanse obligaties betekent immers ook minder vraag naar de dollar. Het gevaar bestaat zelfs van een neerwaartse spiraal: uit angst voor wisselkoersverliezen doen buitenlandse beleggers Amerikaanse effecten van de hand, wat leidt tot een zwakkere dollar.

Een scherpe val van de dollar is op dit moment onwaarschijnlijk, al was het maar omdat de Chinese autoriteiten dit niet zullen willen. De kans op een geleidelijk verdere waardedaling van de Amerikaanse munt is, zolang de tekorten groot blijven, echter wel groot. Het valutarisico is dan ook voldoende reden om terughoudend te zijn met beleggingen in Amerikaanse aandelen en vooral obligaties.

De auteur is beleggingsstrateeg bij Effectenbank Stroeve.