Laten we eerst eens kijken naar de waarde van de euro ten opzichte van de dollar. Dan valt allereerst op dat de euro niet wist te profiteren van de reeds twee jaar geleden ingezette groeiterugval van de Amerikaanse economie. Natuurlijk zwakt momenteel ook in Europa de groei af. In tegenstelling tot de VS is hier echter geen sprake van een recessie.

Ook de tweede factor, de aanslagen op 11 september leidden niet tot een zwakkere dollar, hoewel deze grotere gevolgen voor de Amerikaanse economie hadden dan voor de eurozone. Een derde factor die tot neerwaartse druk op de dollar (en dus tot een sterkere euro) had kunnen leiden, is het aanhoudend grote tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans van de VS. Doordat de Amerikanen veel meer importeren dan exporteren, is er een continu aanbod van dollars.

Tegelijkertijd weerspiegelt het tekort op de lopende rekening de geringe spaarzin van de Amerikanen. Bedrijfsinvesteringen moeten hierdoor gedeeltelijk met buitenlands kapitaal worden gefinancierd. De theorieboekjes leren dat als ergens veel vraag naar is, de prijs daarvan stijgt. Veel vraag naar buitenlandse valuta moet dan leiden tot een stijgende wisselkoers van die buitenlandse valuta oftewel een dalende dollarkoers.

Hiertegenover kan worden gesteld dat het handelstekort van de VS (en daarmee het tekort op de lopende rekening) het afgelopen jaar enigszins is afgenomen. Een overtuigende verklaring voor de aanhoudende kracht van de dollar is dit echter niet, aangezien deze ontwikkeling te danken was aan een negatieve factor, namelijk de inzakkende economie.

Een tweede mogelijke oorzaak van de sterk blijvende dollar is de herweging van de voor professionele beleggers toonaangevende MSCI-indices. Hierbij is het gewicht van Amerikaanse aandelen in diverse indices vergroot ten koste van onder andere Europese aandelen. Hierdoor zou er dan meer vraag naar Amerikaanse effecten moeten komen en dus ook meer vraag naar dollars op de valutamarkt, waardoor de dollarkoers zou kunnen stijgen. Het effect van de herweging op het internationale effectenverkeer was echter te gering om een sterke invloed te hebben op de wisselkoers.

Een derde verklaring is het gebrek aan vertrouwen in het beleid van de ECB. Waar de Amerikaanse Federal Reserve in de ogen van de financiële markten op een actieve wijze reageerde op de groeivertraging in de VS door meermalen de rente te verlagen, zou de ECB te terughoudend zijn geweest om het tij in Europa te keren.

Rekening houdend met de opdracht die de ECB heeft meegekregen -het binnen de perken houden van de inflatie- is de kritiek op de ECB in het afgelopen jaar te zwaar aangezet. De renteverlagingen hadden waarschijnlijk wel wat sneller doorgevoerd kunnen worden, maar ECB-president Duisenberg wilde in deze beginperiode van de nieuwe centrale bank geen risico’s lopen met betrekking tot de prijsontwikkeling.

Hiermee dient zich een ander aspect aan van de aantrekkelijkheid van een valuta: de interne waarde, oftewel in hoeverre de munt zijn waarde behoudt in eigen land of regio. De ECB is er in het afgelopen jaar in geslaagd om de opgelopen inflatie weer terug te dringen. Een lage inflatie is goed voor de economie en leidt ertoe dat kapitaal minder snel wegvloeit naar het buitenland. Uiteindelijk leidt het behoud van de interne waarde van een munt (lage inflatie) dan ook tot een hogere externe waarde (de wisselkoers).

Terecht of niet, het geringe vertrouwen in de ECB heeft waarschijnlijk wel een rol gespeeld bij de zwakte van de euro ten opzichte van de dollar. Daarnaast speelde mee dat de financiële markten over het conjuncturele dal heenkijken en uitgaan van een eerder en krachtiger herstel in de VS dan in Europa. Ook wij gaan met betrekking tot de timing uit van een dergelijk scenario (de kracht van het herstel zal naar onze mening niet veel verschillen tussen Europa en de VS), maar verwachten dat de economische ontwikkeling net als in voorgaande jaren geen overheersende rol zal spelen.

Belangrijker is dat de kapitaalstroom richting de VS, naar wij verwachten, op de middellange termijn niet zal opwegen tegen het aanhoudend grote tekort op de lopende rekening van de VS. De afgelopen jaren kon dit tekort relatief makkelijk worden gefinancierd door het buitenland, aangezien beleggers rekenden op fors hogere (aandelen)rendementen in de VS dan in Europa en Japan. Tegelijkertijd hadden Europese ondernemingen een grote behoefte aan dollars, omdat zij hiermee overnames van Amerikaanse bedrijven financierden.

Omgekeerd gebeurde hetzelfde, maar de directe investeringen en beleggingen van Amerikanen in Europa namen aanmerkelijk minder sterk toe. Met betrekking tot zowel het effectenverkeer als de directe investeringen verwachten wij ook voor 2002 dat deze per saldo een vraag naar dollars met zich mee zal brengen. Deze vraag zal echter minder groot zijn dan in de afgelopen jaren het geval was, vanwege de voor de aandelenmarkten toch minder florissante perspectieven dan in de tweede helft van de jaren negentig en de (wereldwijd) sterke terugval van het aantal fusies en overnames.

De factoren die de Amerikaanse munt aantrekkelijk maakten, verliezen aan kracht terwijl de reputatie van de euro (lees: de ECB) langzamerhand verbetert. De conclusie is dan ook dat er waarschijnlijk een mooi jaar in het verschiet ligt voor de euro. Een stijging van de euro/dollarkoers tot boven ”pariteit” (één dollar per euro) is naar onze mening zeker mogelijk. Minstens zo belangrijk is echter dat de inflatie in de eurolanden is gedaald. Een intern sterke munt is immers goed voor zowel de consument als de belegger.

De auteur is beleggingsstrateeg bij Effectenbank Stroeve.