Begin februari doet de winter nog van zich spreken. Sneeuw en ijs zijn minder aanwezig dan in januari, maar de kou is nog niet uit de lucht. Dit geldt ook voor de financiële markten. Na de kredietcrisis en de recessie worden we nu geconfronteerd met de erfenis van de voorgaande periode. De verslechterde financiële situatie bij particulieren en ondernemingen is daarvan een voorbeeld, maar datzelfde geldt ook voor overheden.Het probleem van de toegenomen overheidsschuld speelt momenteel vooral in Zuid-Europa. De risico-opslagen op Griekse, Portugese en Spaanse staatsobligaties zijn fors opgelopen. De achtergrond van de problemen verschilt per land. Spanje had aanvankelijk een lage schuld, maar kende een vastgoedzeepbel en een hoge werkloosheid. Griekenland en Italië kampten al met hoge schulden, maar het bankwezen in deze landen heeft de kredietcrisis goed doorstaan. Tijdens de recessie kwam echter naar voren dat de Griekse overheid chronisch te veel uitgeeft en te weinig belasting int. Daarnaast bleek te zijn gesjoemeld met de statistieken.

Voor Griekenland, Spanje en Portugal geldt dat de overheidsschuld voor een groot deel wordt gefinancierd met buitenlands kapitaal. Dit maakt deze landen kwetsbaar voor marktsentiment. Onderliggende oorzaak hiervan zijn de grote handelstekorten. Met name Griekenland en Portugal importeren veel meer dan er wordt geëxporteerd.

Het terugdringen van de handelstekorten is moeilijk op te lossen, maar dat hoeft niet acuut te gebeuren. Urgent is wel het terugdringen van de overheidstekorten. Om aan Europese afspraken te voldoen moeten Griekenland, Ierland en Spanje in enkele jaren voor 8 tot 10 procent van het bbp ombuigen. Velen betwijfelen of dit haalbaar is, maar de geschiedenis leert dat meer landen soortgelijke kunstukjes hebben geleverd, zoals Turkije en Denemarken in de jaren tachtig en Zweden in de jaren negentig. De plannen van de Griekse regering om het begrotingstekort terug te dringen zijn rigoureus en behelzen onder andere het bevriezen van ambtenarensalarissen, belastingverhoging en verhoging van de pensioenleeftijd.

Probleem is het grote verzet onder de bevolking en om deze reden denken velen dat Griekenland het niet zonder hulp zal redden. Bovendien wordt er gespeculeerd dat Griekenland de euro moet opgeven. Binnen het EU-reglement is echter niet voorzien in de mogelijkheid om landen uit de muntunie te zetten. Griekenland zal zelf ook niet hiertoe besluiten, omdat dit de kans op een faillissement (het niet langer voldoen aan de aflossings- en renteverplichtingen) alleen maar groter maakt.

Bij een –waarschijnlijker– faillissement zonder uittreden is echter moeilijk te zien hoe dit kan gebeuren zonder schade aan het gehele Europese financiële systeem. Lokale banken zullen hard worden geraakt of failliet gaan, wat op zijn beurt verliezen oplevert voor andere Europese banken. Daarnaast zal het schuldpapier van de andere zwakke landen onder vuur komen te liggen, het gevreesde domino-effect. Meest waarschijnlijk is daarom dat, als de situatie niet stabiliseert, er hulp zal komen van andere eurolanden in de vorm van noodfinanciering of garanties. Het ontkennen hiervan door de autoriteiten in die landen moet gezien worden als onderdeel van het politieke spel.

Toch zijn Griekse obligaties niet koopwaardig. Als risico wordt gezien als het product van kans maal impact, blijken de leningen al snel minder aantrekkelijk. De verliezen zijn immers groot als de leningen niet worden afgelost. Verstandiger is het om iets lager op de ‘risicoladder’ te kijken en Ierse staatsobligaties te kopen. Ook daar zijn problemen en de rentevergoeding is lager. Het land heeft echter de weg ingeslagen naar verbetering door harde saneringen, zonder ernstige politieke problemen. Voor Ierland lijkt het einde van de winter daarmee dichterbij dan voor het anders zo zonnige Griekenland.

De auteur is werkzaam als hoofd strategie & research bij Theodoor Gilissen Bankiers. Zijn bijdrage is geen aanbeveling of advies om effecten te kopen of te verkopen.