Het afgelopen jaar heeft gefungeerd als de ultieme ’stresstest’ voor hedgefondsen. In het verleden toonden beheerders nogal eens met behulp van hypothetische backtests aan dat hun manier van beleggen in het verleden mooie beleggingsresultaten opgeleverd zou hebben.Net opgerichte hedgefondsen konden geen langjarige prestaties laten zien en probeerden op deze manier aan te tonen dat zij waarde konden toevoegen. In deze backtests werd rekening gehouden met historische verbanden, die met een grote mate van zekerheid ook in de toekomst van toepassing zouden zijn.

Door de kredietcrisis liep het dit jaar echter anders. Waar hedgefondsen tijdens de beursmalaise van 2001-2003 over het algemeen positieve rendementen lieten zien, daalde de toonaangevende HFRX Global Hedge Fund Index in de eerste elf maanden van 2008 met bijna 23 procent. Dat was minder dan de koersdalingen op de aandelenmarkten (40 tot 50 procent), maar staatsobligaties en spaarrekeningen leverden positieve resultaten op.

De slechte resultaten werden veroorzaakt door verliezen op beleggingen, maar ook doordat fondsbeheerders hun werkwijze niet konden voortzetten. Sommige fondsen waren niet veel meer dan een belegging op de beurs met geleend geld (dat als een hefboom oftewel ”leverage” werkte), waarvoor geen bijzonder talent vereist is.

Blijkbaar had het grote geld te veel managers aangetrokken die, soms met beperkte ervaring, aanzienlijke bedragen konden ophalen. Daarnaast kan worden vastgesteld dat een deel van de mooie resultaten van hedgefondsen te danken was aan het verschaffen van liquiditeit.

Dit geldt niet voor alle hedgefondsen en evenmin voor alle hedgefondsstrategieën, maar wel voor veel meer fondsen dan de beheerders hun klanten wilden doen geloven. De beleggingsleer stelt dat er geen beloning is zonder risico.

Liquiditeit in markten is doorgaans volop aanwezig, dus het belang van liquiditeit, en de beloning daarvoor, wordt vaak niet goed onderkend. Beleggingen in hedgefondsen worden vaak gekenmerkt door beperkte liquiditeit of door het verschaffen van extra liquiditeit in meer liquide markten.

Het eerste is duidelijk te zien in beleggingen in kleine, minder vaak verhandelde aandelen of in exotische derivaten. Het tweede geldt ook voor de grotere beurzen, waar hedgefondsen tot 30 procent van de dagelijkse handel voor hun rekening hebben genomen.

De aantrekkelijke en stabiele resultaten van de fondsen trokken veel vermogen aan. Om deze volumes aan te kunnen, gingen steeds meer managers op zoek naar meer exotische, of meer avontuurlijke handel, met het risico van nog minder liquiditeit. Zodoende ontstond een groeiende ”mismatch” tussen de liquiditeitsbeloften aan beleggers en de daadwerkelijke liquiditeit in de onderliggende beleggingen.

In de afgelopen periode ontrolde zich een in de backtests als zeer onwaarschijnlijk omschreven scenario waarin krediet duurder werd, leverage moest worden afgebouwd en beleggers massaal wilden onttrekken. Veel hedgefondsen kwamen in de knel en geforceerde liquidaties waren het gevolg.

Liquiditeit, zo is nu duidelijk, mag niet als vanzelfsprekend beschouwd worden. Er is geen volledige duidelijkheid over de omvang van hedgefondsen, maar naar schatting is het totale beheerde vermogen in de tweede helft van dit jaar al met circa een derde afgenomen. Gelet op de verwachte marktontwikkelingen in het komende jaar zal de krimp van de hedgefondsensector nog grotere vormen aannemen.

De positieve kant van de zaak is dat de sterkste hedgefondsen de crisis zullen overleven en dat deze waarschijnlijk volop kansen krijgen om weer goede rendementen te behalen. Er zal een herwaardering van liquiditeit komen, met een betere, meer bewuste afstemming tussen het beloofde en het haalbare.

Minder fondsbeheerders gaan op zoek naar inefficiënties op markten en er zal minder concurrentie zijn van grote investeringsbanken die voor eigen balans handelen. Dat is een prettig vooruitzicht, maar voorlopig is de grote schoonmaak in hedgefondsenland nog niet ten einde.

voetnoot (u17(De auteur is werkzaam als beleggingsstrateeg bij Theodoor Gilissen Bankiers. Zijn bijdrage is geen aanbeveling of advies om effecten te kopen of te verkopen.