Een koersval op de Chinese aandelenmarkten en zwakke macrocijfers uit de Verenigde Staten waren eind februari aanleiding voor een forse, wereldwijde daling van de aandelenkoersen. De belangrijke aandelenindices verloren in vijf dagen tijd 5 tot 10 procent, voordat deze week een licht herstel inzette.In een wat groter perspectief vallen de koersverliezen mee. Sinds de correctie in het voorjaar van 2006 waren de aandelenkoersen in Europa met 25 procent opgelopen. De sterke economische ontwikkeling en positieve bedrijfscijfers leken beleggers te hebben overtuigd dat het gunstige beleggingsklimaat nog lange tijd zou aanhouden. Bovengenoemde factoren verstoorden dit beeld, maar in feite is er weinig veranderd. De koersval in China was niet uitzonderlijk en de berichten over de Amerikaanse economie zijn al langere tijd wisselend.

De diepere oorzaak van de koersdalingen is dan ook een andere, namelijk een toename van het risicobewustzijn op de financiële markten. Hogere rendementen gaan normaliter gepaard met hogere risico’s. Soms zijn er echter perioden dat markten overdrijven, wat resulteert in een overmatige aandacht voor een van beide factoren.

Gaat het langere tijd goed met de beleggingen, dan vergeet men de risico’s en concentreert men zich op het behalen van een zo hoog mogelijk rendement. In minder gunstige tijden neemt de aandacht voor risico weer toe.

De laatste keer dat risico op de radarschermen van beleggers verscheen was in het voorjaar van 2006. De aandelenkoersen daalden ongeveer twee keer zo hard als anderhalve week geleden, vooral door een -achteraf onterechte- angst voor hogere inflatie in de VS. Deze angst kon postvatten door de sterk gedaalde risicopremies. De herwaardering van risico veroorzaakte slechts een tijdelijke correctie. De aandelenmarkten konden door een aantrekkelijke marktwaardering wel tegen een stootje. Het koersherstel stopte pas eind februari.

De huidige perspectieven voor de aandelenmarkten zijn niet heel veel anders dan toen. Nog steeds is de waardering van aandelen alleszins redelijk. De koers-winstverhoudingen zijn in een historisch perspectief laag en het winstrendement is afgezet tegen de obligatierentes zelfs aantrekkelijk. Net als acht maanden geleden zullen de aandelenkoersen op niet al te lange termijn de weg omhoog weer hervinden.

Maar er zijn ook verschillen. Zo is het onwaarschijnlijk dat de aandelenmarkten net zo goed zullen presteren als in de afgelopen maanden. De wereldeconomie zit in een ’rijpere fase’ van de conjunctuur en de winstgroei van bedrijven zwakt af. Mede hierdoor is de kans groot dat deze keer de herwaardering van risico wel zal doorzetten. Waarschijnlijk zet dit een rem op een koersherstel op de aandelenmarkten, want de risicopremie op aandelen is zelfs weer lager dan direct na de correctie in 2006.

In vergelijking met een aantal andere beleggingscategorieën zullen aandelen ook minder last hebben van een toenemende aversie tegen risico’s. Het zijn vooral de onaantrekkelijk gewaardeerde en minder liquide beleggingen die hierdoor onder druk zullen komen.

Overgewaardeerd lijken met name obligaties van overheden in Azië en Latijns-Amerika en van ondernemingen met een lage kredietwaardigheid. Het renteverschil tussen deze hoogrenderende obligaties en staatsobligaties van westerse landen is zo sterk gedaald dat dit niet alleen verklaard kan worden door verbeterde overheidsfinanciën in deze landen of versterkte ondernemingsbalansen.

Ook als veilig bekend staande beleggingscategorieën als onroerend goed en goud bevinden zich in de gevarenzone. Beursgenoteerd vastgoed wordt na een zes jaar durende hausse vaak verhandeld tegen een flinke premie ten opzichte van de intrinsieke waarde. De goudprijs is in dezelfde periode met 160 procent gestegen.

In beide gevallen speelden fundamentele factoren een positieve rol, maar ongetwijfeld hebben de overmatige liquiditeit op de financiële markten en de zoektocht naar alternatieven voor laagrenderende staatsobligaties de koersen extra hard opgedreven.

Het meest riskant bij een verdere herwaardering van risico zijn beleggingen die gefinancierd zijn met geleend geld. Hierbij valt te denken aan bepaalde hedgefunds en fondsen van durfkapitalisten.

Veel beleggingen zijn bovendien gefinancierd met behulp van zogenaamde ’yen-carry-trades’. Als de yen in waarde stijgt en de Japanse centrale bank de rente verhoogt, zal het terugdraaien van deze constructies eventuele koersverliezen op diverse markten versterken.

Andere factoren die de toename van de risicoaversie zullen stimuleren zijn een lagere groei van de wereldeconomie, de eerder genoemde afnemende winstgroei en de verslechtering van de kredietkwaliteit van door banken verstrekte leningen. Daarnaast draait niet alleen in Japan de centrale bank de geldkraan dicht, maar ook in Europa.

Verwacht mag worden dat het risicobewustzijn verder zal toenemen. Kijkend naar het ingeprijste risico is deze ontwikkeling echter minder gevaarlijk voor de aandelenmarkten dan voor een aantal andere beleggingscategorieën.

De auteur is werkzaam als beleggingsstrateeg bij Theodoor Gilissen Bankiers. Zijn bijdrage is geen aanbeveling of advies om effecten te kopen of te verkopen.