Rabobankeconoom Hans Stegeman waarschuwt pensioenfondsen voor het Deense hypotheekmodel waarbij langetermijnbeleggers, zoals pensioenfondsen, beleggen in door hypotheekbanken uitgegeven hypotheekobligaties.

Volgens Stegeman zijn er drie hoofdbezwaren voor Nederlandse pensioenfondsen tegen het beleggen in Nederlandse hypotheken: de concentratie risico’s op de Nederlandse woningmarkt, de lage rendementen en het risico dat de obligaties eerder worden afgelost. Deze drie bewaren snijden echter geen hout.

Stegeman stelt terecht dat Nederlandse pensioenfondsen zouden moeten kiezen voor een gediversifieerde portefeuille met weinig directe blootstelling aan de Nederlandse woningmarkt. Maar hypotheekobligaties volgens Deens model hebben gelukkig weinig of geen directe blootstelling aan de risico’s van de Nederlandse huizenmarkt. Het kredietrisico wordt namelijk nagenoeg volledig afgedekt door liquide en dynamische kapitaalbuffers bij de banken die deze obligaties uitgeven.

Vanwege het lage kredietrisico worden de hypotheekobligaties door Deense pensioenfondsen beschouwd als een rente-instrument en niet als een krediet- of vastgoedinstrument. De hypotheekobligaties worden daarom in dezelfde categorie ingedeeld als overheidspapier.

De grote kracht van het Deense systeem is de heldere scheiding van enerzijds kredietrisico, dat op de balans blijft van de hypotheekbanken en deze banken de juiste prikkel geeft om het kredietrisico te beperken, en anderzijds het renterisico, dat het beste geabsorbeerd kan worden door langetermijnbeleggers wier beleggings­horizon beter spoort met de looptijd van de hypotheken.

De structuur van traditionele hypotheeksecuritisaties en gedekte obligaties die Nederlandse banken op dit moment gebruiken om hun hypotheekportefeuilles te financieren sluit onvoldoende aan bij het gewenste risico- en rendementsprofiel van Nederlandse pensioenfondsen. Belangrijke tekortkomingen zijn de complexe structuren, geringe liquiditeit en beperkte transparantie over de onderliggende hypotheekleningen.

Volgens Stegeman zijn de rendementen van hypotheekobligaties te laag voor pensioenfondsen. Diezelfde fondsen beleggen echter ook in staatsobligaties, die nog minder rendement opleveren. Deense pensioenfondsen beleggen niet voor niets graag in hypotheek­obligaties. Tegen een relatief laag rendement staat namelijk een zeer beperkt risico; de obligaties zijn net zo liquide en transparant als staatsobligaties.

Hoe het ook zij, de prijs van de obligaties komt tot stand door het spel van vraag en aanbod op een transparante markt met een omvang van ruim 350 miljard euro. De suggestie van Stegeman dat prijzen hier kunstmatig laag gehouden zouden kunnen worden, mist onderbouwing.

Het laatste bezwaar dat Stegeman noemt is de mogelijkheid voor consumenten om boetevrij af te lossen. Fondsen zijn eenvoudig in staat de extra beloning te berekenen die zij voor deze optie wensen te ontvangen. Ook zal moeten worden bezien hoe hypotheekobligaties zo aantrekkelijk mogelijk gemaakt kunnen worden voor Nederlandse pensioenfondsen.

Daarbij zal het Deense model zeker ook moeten worden aangepast aan de Nederlandse omstandig­heden. Zo kan een hypotheekvorm waarbij de rente is gebaseerd op de Nederlandse inflatie ingevoerd worden. Aan inflatie gekoppelde hypotheekobligaties sluiten goed aan bij de vraag van pensioenfondsen vanwege de ambitie van veel fondsen om pensioenuitkeringen gelijke tred te laten houden met de inflatie.

Het Deense hypotheekmodel kan al met al inspiratie opleveren om Nederlandse hypotheken efficiënter te financieren, zodat een lagere hypotheekrente wel degelijk kan samengaan met een stabieler financieel systeem. Het is dus goed dat Nederlandse beleidsmakers dit model onderzoeken en nagaan hoe het model kan worden aangepast aan de Nederlandse situatie.

Een van de lessen van de kredietcrisis is dat het businessmodel van de Nederlandse grootbanken –het aantrekken van kort geld om het lang uit te zetten– aanpassing behoeft. In normale tijden maken grootbanken mooie winsten omdat de rente op lang geld meestal boven dat op kort geld ligt. Maar als er in crisissituaties onvoldoende liquiditeit is om de langetermijnverplichtingen te herfinancieren moet de overheid bijspringen. Vandaar dat de kapitaalseisen voor herfinancieringsrisico’s na de crisis sterk worden verhoogd.

Hierdoor dreigt het traditionele Nederlandse hypotheekmodel aanzienlijk duurder te worden. We hopen dat ook de Rabobank gaat meedenken over efficiëntere manieren van hypotheekfinanciering, ook al tast transparantere hypotheekfinanciering de winstcapaciteit van de grootbanken aan. De grote Nederlandse banken zullen zich na de crisis moeten heruitvinden om de Nederlandse samenleving optimaal te kunnen blijven dienen.

De auteurs zijn respectievelijk hoog­leraar economie aan Tilburg University en algemeen econoom en oprichter van Solid Mortgages.