Vijftien jaar geleden knapte de ’bubble’ in Japan. De economie schakelde terug naar een structureel lager groeitempo en de beurs maakte een langdurige duikeling, die de recente koersterugval in de westerse industrielanden ver in de schaduw laat. Sinds 1990 heeft de Japanse economie vier recessies gekend (de laatste vorig jaar) en de aandelenkoersen noteren nog altijd zo’n 70 procent onder de hoogtepunten van eind jaren tachtig.

Buitenlandse beleggers keerden zich in de jaren negentig af van Japanse aandelen, die in de jaren tachtig nog gretig aftrek vonden. In de afgelopen vijftien jaar keerde het sentiment regelmatig, bijvoorbeeld als de Japanse economie weer opveerde door omvangrijke stimuleringspakketten van de overheid. De economische oplevingen bleken echter telkens tijdelijk te zijn en dat gold ook voor de koersstijgingen op de Japanse aandelenmarkt.

Langzamerhand is het tij echter gekeerd. De Japanse economie is de belangrijkste problemen waar ze jarenlang mee kampte, nu vrijwel helemaal te boven gekomen, waardoor de groei structureel kan toenemen. De grote hoeveelheid oninbare schulden die banken hadden uitstaan bij bedrijven is sinds 2002 gedaald met circa 40 procent en bevindt zich nu op een niveau waarop de banken hun terughoudendheid in de kredietverlening weer laten varen. Ondernemingen kunnen doordat de ’bad loans’ nu grotendeels zijn afgelost of afgeschreven, hun bedrijfswinsten weer aanwenden voor investeringen. Dit stimuleert de werkgelegenheid, waardoor op termijn de particuliere consumptie ook weer kan herstellen.

Een tweede factor die aan dit laatste kan bijdragen is een einde aan de deflatie. Daling van de consumentenprijzen is weliswaar goed voor de koopkracht, maar zet de consument ook aan om zijn bestedingen uit te stellen. Voor het bedrijfsleven betekent de deflatie niet alleen dat de afzet onder druk staat, maar ook dat het moeilijk is om oplopende kosten door te berekenen in de afzetprijzen. Werknemers nemen niet snel genoegen met een daling van het salaris, ook al dalen de prijzen in de winkels. De prijzen van veel grondstoffen zijn de afgelopen jaren sterk opgelopen, de olieprijs voorop, wat voor het grondstoffenarme Japan betekent dat de invoerprijzen sterk stijgen. Al met al brengt deflatie met zich mee dat ondernemingen te maken hebben met neerwaartse druk op de winstmarges.

Om een einde te maken aan de deflatie voert de centrale bank al jarenlang een ruim monetair beleid. Door de officiële rentetarieven laag te houden wordt de liquiditeitsgroei gestimuleerd, wat op de lange termijn leidt tot stijgende prijzen. De verwachting is dat in de tweede helft van het jaar de deflatie zal omslaan in een zeer gematigde inflatie.

Daarnaast profiteert Japan momenteel van de hard groeiende Chinese economie. Het Japanse bedrijfsleven exporteert veel kapitaalgoederen naar China en de rest van het Verre Oosten, dat eveneens meeprofiteert van de ontwikkelingen in China. Hoe belangrijk dit is voor de Japanse economie blijkt uit het feit dat de export naar de rest van Azië nu twee keer zo groot is als die naar de VS. Slechts drie jaar geleden lag de uitvoer naar de VS nog op bijna hetzelfde niveau als de goederenstroom naar overig Azië.

Naast bovengenoemde macro-economische ontwikkelingen is er ook op microniveau sprake van een belangrijke verbetering in Japan. Door herstructureringen is de rentabiliteit in het bedrijfsleven duidelijk toegenomen. De zogenaamde ”return on equity” (RoE), de nettowinst ten opzichte van het eigen vermogen, is in de afgelopen twee jaar gestegen tot bijna 10 procent, het hoogste niveau sinds eind jaren tachtig. Belangrijkste factoren hierbij zijn het weer versterkte bancaire systeem, de stabilisering van de onroerendgoedprijzen (die in de voorgaande jaren sterk daalden) en een efficiëntere aanwending van het eigen kapitaal.

De RoE is nog altijd lager dan in Europa en de VS (waar deze ongeveer anderhalf keer zo hoog is), maar wat telt is dat de verbetering nog niet in de aandelenkoersen is meegenomen. Volgens waarderingsmodellen, waarin ook wordt gekeken naar onder meer de renteniveaus, is de Japanse beurs met deze RoE circa 12 procent ondergewaardeerd.

Hoewel daarmee niet gezegd is dat de aandelenkoersen ook met een dergelijk percentage zullen oplopen, mag verwacht worden dat de koersen in Japan de komende periode harder zullen stijgen dan in Europa en Noord-Amerika. Van de grootste tegenwind waar de aandelenmarkten in laatstgenoemde regio’s nu last van hebben, vrees voor verdere stijging van de rente, heeft de Japanse beurs nauwelijks te lijden. Het lijkt erop dat Japan niet alleen het land van de rijzende zon, maar ook weer van de stijgende aandelenkoersen zal zijn.

De auteur is directeur beleggingen bij Effectenbank Stroeve.