Een lage rente als het nieuwe normaal

ECB-gebouw in Frankfurt. beeld EPA, Armando Babani

Een extreem lage rente, laten we er maar aan wennen, want het zal waarschijnlijk tot ver in de toekomst zo blijven. Meestal krijgt de Europese Centrale Bank (ECB) de schuld. Die bracht de tarieven in de voorbije jaren naar niet eerder bereikte niveaus. Maar er is meer aan de hand, en al veel langer.

Voor menig spaarder is Mario Draghi de grote boosdoener. Eind oktober zwaait hij af als hoogste baas van de ECB. Hij gaat in ieder geval de geschiedenisboeken in als de president van deze instelling die gedurende zijn ambtsperiode van acht jaar geen enkele keer de rente in de eurozone heeft verhoogd. Integendeel, stap voor stap duwde hij die naar nieuwe laagterecords.

Die aanpak ging bovendien vergezeld van een noviteit: een enorm programma voor het opkopen van obligaties. In de Verenigde Staten had de Federal Reserve (Fed) voor eenzelfde expansieve koers gekozen. Het was allemaal bedoeld om de inflatie aan te jagen, de bedrijvigheid te stimuleren en daarmee de economische terugslag die voortvloeide uit de heftige financiële crisis het hoofd te bieden.

Rekeninghouders ontvangen vandaag de dag nagenoeg geen vergoeding over hun uitstaande saldi. Het pensioen van de burger dreigt door de ontwikkelingen aan het intrestfront te worden gekort. Maar er is ook een keerzijde: voor wie een huis koopt, zijn de omstandigheden gunstig nu de hypotheektarieven zich eveneens op een historisch dieptepunt bevinden. Overheden kunnen spotgoedkoop kapitaal aantrekken om hun begrotingstekorten te financieren. Als de Nederlandse staat leent, krijgt hij van beleggers geld toe.

Steeds denk je dat de bodem eindelijk wel een keer zal zijn bereikt, maar juist in de afgelopen weken bleek weer dat het altijd nog lager kan. Er komt maar geen einde aan de dalende lijn.

Vraag en aanbod

Wie hoopt dat het allemaal zal veranderen als Draghi straks vertrekt en zijn begin deze maand door de regeringsleiders van de negentien eurolanden verkozen opvolger Christine Lagarde aantreedt, moet erop rekenen dat hem een teleurstelling wacht. „De centrale bank kan een beetje bijsturen, maar ook zonder dat ingrijpen zou de rente ontzettend laag zijn”, zegt Edin Mujagic, monetair deskundige en hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer. Het is niet terecht de oorzaak daarvan alleen of in de eerste plaats toe te dichten aan de opstelling van de ECB, vindt hij. „Het beleid van de centrale banken heeft er wel degelijk ertoe geleid dat de rentes wat lager zijn komen te liggen, maar het feit dat die rentes toch al op een zo uitzonderlijk laag niveau verblijven, heeft weinig te maken met dat beleid. Andere factoren zijn daarbij belangrijker.”

Die laten zich uiteindelijk, zoals Mujagic aangeeft, simpel samenvatten: „De rente is de prijs van het geld, die op een mondiale markt door vraag en aanbod tot stand komt, en we zien al enkele decennia dat het aanbod de vraag overtreft.” Ofwel: er wordt te veel gespaard en te weinig geïnvesteerd, de verhoudingen zijn uit balans, er is een overschot aan kapitaal en dat zet de rente wereldwijd onder druk.

Draghi zei het in 2016 in een lezing in Frankfurt zo: „De lage rentepercentages zijn niet het echte probleem. Zij zijn het symptoom van een onderliggend probleem, namelijk dat internationaal de vraag naar investeringen onvoldoende is om alle in de economie beschikbare besparingen te absorberen.”

Spaaroverschot

Het is goed om bij het beoordelen van het actuele beeld de structurele ontwikkelingen in het oog te houden. Dan zien we dat de rentedaling niet iets is van de afgelopen jaren, maar dat die per saldo, met tussentijds wel ups en downs, zich al heel lang voltrekt. In het begin van de jaren tachtig van de vorige eeuw schreef de staat nog obligaties uit met een couponrente van 12 procent. Wie een hypotheek afsloot, betaalde daarover een percentage in dezelfde orde van grootte. Daar kunnen we ons nu niets meer bij voorstellen. De beleidsrente van De Nederlandsche Bank –die bepaalde hier toen het monetaire beleid, de ECB bestond nog niet– lag rond de 10 procent. Na die tijd ging het schoksgewijs naar beneden. De neerwaartse trend kreeg pas echt de volle aandacht toen die ons, enkele jaren na het uitbreken van de jongste financiële crisis, bracht op niet eerder betreden terrein. We gingen weg van het normaal, we waren op weg naar een nieuwe normaal.

Het wereldwijde spaaroverschot, dat dus een hoofdrol speelt bij de gang van zaken over een lange termijn, hangt onder meer samen met de demografische veranderingen. De westerse bevolking vergrijst. Dat veroorzaakt een toenemende neiging tot het opbouwen van buffers voor de oude dag.

Neem Nederland. Wereldwijd behoren we, samen met onder andere Duitsland en Japan, tot de landen met de grootste spaarwoede. Voor een aanzienlijk deel zitten die reserves in onze pensioenfondsen. Zij beschikken gezamenlijk over een pot van zo’n 1400 miljard euro. Al dat vermogen komt als aanbod van kapitaal, op zoek naar een rendabele belegging, terecht op de financiële markten. We hebben met z’n allen tevens, ondanks een rente van vrijwel 0 procent, veel geld geparkeerd bij de banken: ongeveer 350 miljard, een bedrag dat overeenstemt met circa de helft van ons nationaal inkomen.

Bedrijven sparen eveneens uitbundig. Zij geven een flink deel van hun winst niet uit. Mujagic: „Een megaconcern als Apple bulkt van de cash. Het heeft elke dag tientallen miljarden dollars bij de banken staan.” Die middelen worden niet productief aangewend. Economen wijzen er daarbij op dat de digitale economie van tegenwoordig minder omvangrijke investeringen vereist dan de industriële massaproductie van het verleden. Om dat te illustreren: met ons hedendaagse mobieltje kunnen we meer dan mogelijk was met een peperdure computer in de jaren tachtig of negentig.

Opkomende economieën

In mondiaal perspectief valt er nog iets opmerkelijks te signaleren als we letten op het spaargedrag. Om met Mujagic te spreken: „De meest abnormale factor in dit verband.” „In de jaren negentig raakten, eerst in Latijns-Amerika en vervolgens in Zuidoost-Azië veel opkomende economieën, landen zoals Zuid-Korea, Thailand, Indonesië en Maleisië, in ernstige financiële problemen. Zij moesten bij het IMF aankloppen om overeind te blijven.

Het fonds verstrekte noodkredieten, maar verbond daaraan wel strenge voorwaarden. De desbetreffende regeringen werden gedwongen hard in te grijpen, ze dienden onder meer fors te bezuinigen. Dat zette bij die landen zo veel kwaad bloed dat ze dachten: dit laten we geen tweede keer gebeuren. Ze gingen daarom massaal sparen; overheden, bedrijven en particulieren. En ze gingen aan de rest van de wereld meer spullen verkopen –dankzij de lage loonkosten verkeerden ze in een gunstige concurrentiepositie– dan ze omgekeerd van het buitenland kochten.

Al het geld dat ze overhielden, stroomde naar Amerika en Europa, om daar te worden belegd in vooral veilige staatsobligaties. Ook China deed een flinke duit in het zakje met een fors groeiend kapitaalaanbod op de internationale markt. Die opkomende economieën werden dus kapitaalexporteurs, ze evolueerden van leners in spaarders. Je mag het als heel bijzonder beschouwen dat er zo veel vermogen stroomt van armere naar rijkere landen. Voorheen gebeurde dat in omgekeerde richting, maar sinds de jaren negentig is de werkelijkheid veranderd. En dat heeft de rentes structureel omlaaggedrukt.”

De centrale banken kunnen de ontwikkelingen die resulteren in het spaaroverschot op wereldschaal niet corrigeren. Ze beïnvloeden met hun monetaire politiek wel de rente op de korte termijn. Maar, met de woorden van Draghi, „zij sturen de markttarieven slechts relatief ten opzichte van de door structurele krachten gedicteerde hoogte ervan.” Het betekent dat de centrale banken minder machtig zijn dan het soms lijkt.

Productiviteit

Ondertussen draagt de ECB met zijn stimuleringsbeleid wel bij tot het verder vergroten van de bulk aan liquiditeiten. Mujagic meent dan ook dat de monetaire bestuurders in Frankfurt het verkeerde medicijn hanteren. „Als iets niet het probleem van onze economie is, is het wel dat er niet voldoende geld zou zijn, en toch blijft de ECB boven op dat teveel aan geld nog meer geld gooien. In een huis dat onder water staat, spuit je nog meer water, daar lijkt het op.

Als je een gezonde, houdbare groei wilt realiseren, moet je ervoor zorgen dat de productiviteit stijgt. Daartoe dien je te bevorderen dat mensen aan het innoveren slaan, dat ze meer uitgeven aan onderzoek en onderwijs. In dat opzicht blijft Europa achter. We smijten het geld op de financiële markten en we besteden het niet aan investeringen.”

Ondertussen blijft het perspectief voor spaarders ongunstig. Mujagic: „De hoop dat de spaarrente in de nabije toekomst wat hoger wordt, is totaal onterecht. Dat kan nog jaren duren.”

Dicht bij nul of zelfs daaronder

Alle rentes, op zowel de geldmarkt als de kapitaalmarkt (de korte en de lange termijn), cirkelen rond de nullijn. Het toonaangevende tarief van de ECB staat sinds maart 2016 op 0 procent. Dat betekent dat commerciële banken gratis lenen bij die instelling. Als zij er overtollige kasmiddelen stallen, bedraagt de rente min 0,4 procent. Zij ontvangen dus geen vergoeding over zo’n saldo, maar moeten er –de omgekeerde wereld– juist voor betalen.

Consumenten in ons land krijgen op een spaarrekening hooguit 0,25 procent. De drie grote spelers keren slechts 0,02 procent (ABN AMRO) of 0,03 (ING en Rabobank) uit. Geld lang wegzetten bij deze concerns helpt niet, het levert nauwelijks iets extra’s op. De hoogste depositorente bieden enkele kleine buitenlandse banken die hier actief zijn. Bigbank uit Estland bijvoorbeeld: 1,75 procent voor tien jaar vast.

De tienjaarsrente op Nederlandse staatsleningen dook op de laatste dag van mei onder de nul en tikte deze week een laagste stand ooit aan van onder min 0,25 procent. Wie een obligatie koopt, legt geld toe.