ECB moet beleidsmaatstaf kiezen

Dik vijf maanden resten er tot de start van de EMU. Tot die tijd hebben de afzonderlijke centrale banken het voor het zeggen. Na de jaarwisseling wordt er vanuit Frankfurt geregeerd over de officiële intresttarieven.

De daar gevestigde ECB, met Duisenberg als hoogste functionaris, begon deze maand haar werkzaamheden. Die houden in deze fase vooral in de voorbereidingen met het oog op de toekomstige situatie van een Europese Unie zonder valutagrenzen.

In dat kader besloot vorige week de Bankraad, die de zeshoofdige directie en de nationale presidenten omvat, dat de eigen reserves voor 15 procent zullen zijn samengesteld uit goud. De rest zal ongetwijfeld voor een groot deel uit dollars bestaan.

Verder viel de beslissing dat de commerciële banken over het verplichte tegoed dat zij bij de monetaire autoriteit moeten stallen, rente ontvangen. Dat stemt overeen met de gang van zaken in Nederland. De Bundesbank daarentegen keert tot dusverre geen vergoeding uit, dus ligt er voor de Duitse financiële ondernemingen een verandering in het verschiet die resulteert in extra inkomsten. Het kredietwezen in het Verenigd Koninkrijk kent helemaal geen kasreserve.

Prijsstabiliteit
De ECB zal haar beleid gestalte geven aan de hand van drie elementen: de primaire doelstelling, het instrumentarium en de strategie. Het eerste kan geen misverstand oproepen: haar belangrijkste taak is het handhaven van prijsstabiliteit. Zij dient eenzelfde reputatie op te bouwen als de Bundesbank, die met haar solide benadering zorgde voor waardevastheid van de D-mark, zowel qua koopkracht in het binnenland als wat de koers in verhouding tot andere munten betreft.

Prijsstabiliteit wordt meestal vertaald in een inflatie van tussen 0 en 2 procent. Duisenberg en zijn medebestuurders beschikken over het rentewapen om hun opdracht op dat punt te verwezenlijken. Zij sturen straks de ontwikkelingen op de geldmarkt door voor het geheel van het EMU-gebied te bepalen –verschillen tussen de lidstaten behoren tot het verleden– tegen welk percentage de algemene banken kunnen lenen bij de nationale centrale banken, die als uitvoerende instanties optreden.

Een verhoging van de tarieven beoogt de kredietverstrekking en in het verlengde daarvan de bestedingen af te remmen en daarmee de geldontwaarding te beteugelen. Een verlaging heeft het omgekeerde effect.

Frankfurt mag zich bij het treffen van maatregelen niet laten leiden door politieke motieven. De ECB opereert onafhankelijk, om compromissen die vanuit monetair oogpunt schadelijk zijn uit te sluiten. Welke maatstaf fungeert bij haar overwegingen als richtsnoer? Die vraag brengt ons bij de strategie. Na de zomervakantie zullen we het antwoord vernemen.

Twee methoden
Er zijn grofweg twee mogelijkheden. In de eerste optie richt een centrale bank haar doen en laten direct op een concrete inflatiedoelstelling voor de middellange termijn. Zij kondigt aan dat zij bijvoorbeeld voor over twee jaar mikt op een tempo van de prijsstijgingen van tussen 1 en 3 procent. Wijken de ramingen, vervaardigd met behulp van een breed scala van indicatoren, op enig moment af van het streefniveau, dan mogen we een actie aan het rentefront verwachten. Binnen de EU hanteert onder andere het Verenigd Koninkrijk deze methode.

Het alternatief grijpt aan bij een indirecte of tussenliggende doelstelling. Dan praten we over het geldhoeveelheidsbeleid. De centrale bank stelt een marge vast waarbinnen de toename van de liquiditeitenmassa in een bepaalde periode moet uitkomen. Dat systeem berust op de ervaring dat inflatie altijd gepaard gaat met een overmatige expansie van de geldhoeveelheid. Daartoe rekenen we niet alleen de munten en bankbiljetten die circuleren, maar ook en vooral de tegoeden bij de banken die onmiddellijk of binnen niet al te lange tijd opvraagbaar zijn en kunnen leiden tot bestedingen.

Overschrijdt de groei de aangegeven grens –wat wijst op een te ruime kredietverlening– dan zit een renteverhoging in het vat. Deze variant wordt met veel succes toegepast door de Bundesbank. Zij tracht dus prijsstabiliteit te bewerkstelligen zonder een concreet inflatiepercentage te noemen.

De Nederlandsche Bank stemt als kleine speler het monetaire beleid af op de wisselkoers. Zij vindt de hechte koppeling aan de D-mark de beste garantie voor de gewenste waardevastheid van de gulden. Eveneens een soort indirecte aanpak, met de verwikkelingen op de valutamarkt als ijkpunt. Het vermijden van heftige schommelingen in de ruilverhouding tussen beide munten vereist in de praktijk het volgen, zonder veel bewegingsvrijheid, van de rentepolitiek van de Bundesbank.

Helderheid
De verschillen tussen de directe en de indirecte anti-inflatiestrategie zijn gering. Het is slechts een kwestie van een ander accent. Uiteraard baseert een centrale bank haar besluiten niet op één enkel cijfer, de inflatieprognose óf de aanwas van de geldhoeveelheid. Zij zal een reeks van factoren bij haar beschouwingen betrekken. Zo verwijst de Bundesbank bij een aanpassing van de tarieven soms naar de loonstijgingen of naar de bezettingsgraad van de productiecapaciteit, terwijl voor de Bank of England de geldhoeveelheid een belangrijke rol speelt bij het inschatten van de inflatievooruitzichten.

Bij de keuze gaat het vooral om helderheid voor buitenwacht. De ECB dient een duidelijk richtpunt te formuleren dat het publiek en de financiële markten in staat stelt een gefundeerd oordeel te vormen over het beleid. Dat bevordert de geloofwaardigheid.

Een concreet inflatiedoel is het gemakkelijkst te begrijpen. Maar daarin schuilt volgens deskundigen tevens het nadeel. Zij menen dat die opzet meer discussie uitlokt en gevoeliger is voor druk van buitenaf. Met de geldgroei als cruciale variabele zou de centrale bank zich beter daartegen kunnen afschermen.

Vaststaat dat, welke strategie er ook uit de bus rolt, de ECB alleen het vertrouwen zal winnen als zij erin slaagt op langere termijn een stabiel prijspeil te waarborgen.