Vier weken geleden, toen de koersdalingen op de aandelenmarkten al even aan de gang waren, gaf ik op deze plek aan dat de inflatieangst zou overwaaien en er op termijn weer een koersherstel zou komen.Het marktsentiment is echter verslechterd en er wordt door sommigen gesproken over de mogelijkheid van een ”bear market”. Ook worden er nieuwe verklaringen aangedragen voor de koersdalingen. Tijd voor een nadere beschouwing.

Nog steeds is een hogere inflatie in de Verenigde Staten de meest genoemde oorzaak van de koersdalingen. Deze week bekendgemaakte inflatiecijfers vielen licht tegen en de financiële markten rekenen nu op een renteverhoging door de Fed eind juni.

De cijfers zeggen echter weinig over de vooruitzichten voor de inflatie op de wat langere termijn, en deze zijn gunstig. De economische groei zal afzwakken, wat over het algemeen gepaard gaat met minder opwaartse druk op de prijzen.

Daarnaast kunnen veel ondernemingen oplopende loonkosten en hoge grondstoffenprijzen niet doorberekenen in de afzetprijzen. Meerdere economen zijn in de afgelopen weken met alternatieve verklaringen gekomen voor de koersdalingen. Zo zou de algemeen verwachte groeiafzwakking in de VS de reden zijn of zouden de aandelenmarkten in de periode vóór de correctie een te rooskleurige ontwikkeling van de bedrijfswinsten hebben ingeprijsd.

In beide verklaringen kan ik mij vinden. Op grond van de eerder doorgevoerde renteverhogingen, de hoge olieprijs en een verzwakking van de woningmarkt mag voor de tweede helft van het jaar een aanmerkelijk lagere groei van de Amerikaanse economie verwacht worden dan in de afgelopen twee jaar.

De verwachtingen van de financiële markten met betrekking tot de bedrijfswinsten zijn hooggespannen. De verwachte winstgroei is niet overdreven hoog, maar de winstniveaus zijn al behoorlijk. Dit vergroot de kans op teleurstellingen. Als oplopende kosten niet worden doorberekend in de afzetprijzen, gaan deze ten koste van de winstmarges.

Maar reden voor grote somberheid zijn beide factoren niet. De Amerikaanse economie krijgt waarschijnlijk slechts te maken met een ”mid-cycle dip”, net als in het midden van de jaren negentig. Een recessie is niet aan de orde. Bovendien blijft de rest van de wereldeconomie hard groeien. De winstontwikkeling zal mogelijk tegenvallen, maar het bedrijfsleven kan tegen een stootje, de balansen zijn over het algemeen gezond.

De belangrijkste achterliggende oorzaak van de recente koersdalingen is dan ook een andere en werd onder meer door de Bank voor Internationale Betalingen gegeven.

Deze stelde dat de financiële markten weer een hogere vergoeding vragen voor het risico dat zij lopen met hun beleggingen. Waar de financiële markten in de afgelopen paar jaar in toenemende mate de factor risico negeerden in de zoektocht naar een hoger rendement, worden de verhoudingen tussen deze twee basisvariabelen bij beleggen nu naar meer realistische niveaus gebracht.

Zolang de financiële markten hierbij niet doorschieten naar een te grote risicoaversie, is dit een gezonde ontwikkeling. Voor een inschatting van de ontwikkelingen in de komende tijd is de waardering van de markten cruciaal. Obligaties, met name die met lange looptijden en een lage kredietwaardigheid, onroerend goed en de grondstoffenmarkten prijzen naar onze mening nog onvoldoende risico in en zijn niet of nog niet aantrekkelijk.

Aandelen daarentegen kennen in historisch opzicht alleszins redelijke koers-winstverhoudingen en zijn dus onze favoriete beleggingscategorie. Selectiviteit binnen de aandelenmarkten is echter op haar plaats, niet alle sectoren zijn goed gepositioneerd.

Zo verkeren producenten van basismaterialen, die gevoelig zijn voor de ontwikkeling van de grondstoffenprijzen, nog altijd in de gevarenzone. Deze hebben ook als nadeel dat zij zeer cyclisch zijn, wat bij de verwachte groeiafzwakking in de VS nadelig is. Ook de cyclische consumentensectoren kunnen beter worden gemeden.

In Europa trekt de consumptiegroei weliswaar aan, maar in de VS wordt de consument minder kooplustig. Bovendien is nadelig dat op de consument gerichte ondernemingen hogere lonen en inkoopprijzen moeilijk kunnen doorberekenen aan de klant.

Het best gepositioneerd voor de wat langere termijn zijn naar onze mening defensieve aandelen, met een relatief stabiele en voorspelbare winstontwikkeling. Deze zijn onder meer te vinden in de farmasector en (met name de Amerikaanse) olie-industrie.

De auteur is werkzaam als beleggingsstrateeg bij Theodoor Gilissen Bankiers. Zijn bijdrage is geen aanbeveling of advies om effecten te kopen of te verkopen.